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　　事件：2018年中国GDP同比增长6.6％（预期 6.6％，前值 6.7％），四季度同比6.4％（预期6.4％，前值6.5％）；全年规上工业增加值同比6.2％（预期6.2％，前值6.3％），12月规上工业增加值同比5.7％（预期5.3％，前值5.4％）；全年社零同比9％（预期9％，前值9.1％），12月社零同比8.2％（预期8.1％，前值8.1％）；全年固定资产投资同比5.9％（预期5.9％，前值5.9％），其中房地产投资累计同比9.5％（前值9.7％）；制造业投资累计同比9.5％（前值9.5％）；基建投资累计同比3.8％（前值3.7％）。

　　核心结论：

　　1、单月看，12月工业生产回暖、投资超预期走平、消费微升；全年看，2018年季度GDP增速逐季下滑，Q4当季GDP增速则走至1992年以来最低，凸显经济下行压力。

　　2018年实际GDP增速6.6％，较2017年回落0.2个百分点；但当季增速呈现单边下滑的态势，其中最终消费对GDP的拉动效应逐季减弱；

　　工业增加值全年增速稳中趋缓，11月和12月表现出“超基数效应”的波动，汽车生产的大幅走弱，以及上游环保限制的放松是诱因；

　　制造业投资高位走平，基建投资延续回升态势，房地产投资高位小幅回落；

　　低基数推高12月社零实际增速，受限于居民消费能力，2019年消费仍旧承压；

　　12月城镇调查失业率较前期回升0.1个百分点至4.9％，基于我们的就业“三主线”轮动跟踪框架，无论是前瞻指标还是同步指标，均指向我国当前就业形势不容乐观。

　　2、我们预计，2019年GDP增速上半年将逐步回落、下半年走平，全年累计增速6.3％左右，当季增速则有可能跌至6％，二季度压力最大。从已召开的地方“两会”看，13省中有8省下调了2019年GDP增长目标，下调幅度为0.5-1.5个百分点。分项看，投资继续回落（基建企稳回升），消费难以走高，贸易仍是拖累（出口大概率负增）。

　　3、展望2019年，我国经济走在艰难关口，市场也是一致悲观。维持我们的年度观点，前期提示的9大逆周期调控政策仍然可期，建议重点关注2019年可能的四大超预期。

　　超预期一：钱从哪里来？——改“游戏”规则。提示关注国内货币派生机制的转变以及可能的中央加杠杆；

　　超预期二：钱往哪里去？——孕育中的新经济。提示关注新型基建（5G、AI、工业互联网、物联网等）；

　　超预期三：改革找活力？——可期待的三方向。国企改革、土地制度改革、资本深化（货币化、科创板）值得期待；

　　超预期四：谁会去执行？——各方积极性提升。2019年，各地区各部门各机构的积极性是关键，建议关注四个跟踪维度：各部委出台的政策；表外融资走势；PPP落地情况；微观调研、基建相关行业的订单情况。

　　风险提示：政策执行力度不及预期；中美贸易摩擦超预期演化。

　　2018年经济弱势收官，2019年关注四大超预期

　　正文如下：

　　一、2018年GDP增速创新低，全年量价齐跌

　　当季GDP增速逐季下滑，“三驾马车”均走弱

　　2018年全年经济弱势收官。内忧外患制约下，2018年实际GDP增速6.6％，较2017年回落0.2个百分点；当季增速呈现单边下滑的态势，四个季度GDP增速分别为6.8％、6.7％、6.5％、6.4％，四季度的经济增速已持平1992年以来的最低点（2009年1季度实际GDP增速为6.4％）。价格方面，GDP平减指数已从2017年2季度开始，连续7个季度下滑至2018年四季度的2.9％，较2017年小幅下行0.1个百分点。

　　三大需求均走弱，从全年数据的维度看，消费对经济的拉动作用进一步增强。2018年最终消费、投资、进出口对GDP同比的拉动分别为5.0％、2.1％和-0.6％，与2017年相比，分别上升0.9个百分点、下降0.1个百分点、下降1.2个百分点。消费作为经济增长主引擎的地位进一步得到巩固。然而，从季节数据的维度看，2018Q1-Q4消费对GDP的拉动分别为5.3％、5.3％、5.2％、5.0％，而投资对GDP的拉动则都稳定在2.1％。由此可见，2018年经济下行压力的集中体现是最终消费的趋弱。

　　工业生产稳中趋缓，环保限产放松拉动12月生产增速

　　总体来看，2018年全国规上工业增加值同比增长6.2％，增速稳中趋缓，其中采矿业、制造业、电热燃气及水生产和供应业分别增长2.3％、6.5％和9.9％。单月来看，12月工业增加值同比实际增长5.7％，较11月份加快0.3个百分点。对比2017年和2018年3-12月工业增加值单月同比增速可发现[1]，由于基数的影响，2018年3-10月工业增加值同比增速与2017年同期工业生产增速呈现明显的负相关性。然而，2017年11-12月工业增加值同比增速保持平稳，2018年11月工业生产增速却较10月大幅下滑0.5个百分点，而12月又回升0.3个百分点，表现出“非基数效应”的波动，可能的诱因是11月汽车生产的大幅走弱，以及上游环保限制的放松。

　　制造业投资高位走平，基建投资继续反弹，房地产投资延续回落

　　2018年固定资产投资名义增速5.9％，比2017年下降1.3个百分点；实际增速0.3％，比2017年下降1个百分点。

　　制造业投资高位企稳，结束了前期的连续上涨态势。1-12月制造业投资增速9.5％，持平前期，比2017年同期高4.7个百分点，维持了2015年7月以来的最高增速。2018年以来制造业投资增速持续走高，高技术制造业、装备制造业投资保持高速增长，背后的主因大概率是技术改造和新旧动能中安在线｜安徽资讯网｜安徽重点资讯门户网站转换。展望后市，我们仍维持前期判断，即：企业盈利下滑、信用扩张不畅、内外需求走弱均将制约制造业投资增速继续走高，但由于技改力度的加大，制造业投资增速下行空间有限。

　　基建投资小幅回升，逆周期调控支撑基建投资反弹。1-12月基建投资增速3.8％，较1-11月提高0.1个百分点，延续了2018年9月以来的回升态势。近期在稳经济、稳就业的政策基调下，发改委项目审批速度加快，而除发改委项目审批进度外，资金到位程度也是影响基建投资的一大重要因素。基建投资的企稳回升，一方面有赖于通过健全地方税制、“堵后门、开正门”等措施来加强地方财力，另一方面需要激发地方政府积极性。

　　土地购置拖累房地产投资，2019年房地产投资大概率回落，建议密切关注各地政策的差异化和结构化放松。1-12月房地产投资增速9.5％，较前期下滑0.2个百分点，较2017年上升2.5个百分点。2018年以来地产投资稳中缓降，保持韧性，主因是土地购置费维持高增长。往后看，从领先指标土地成交价款增速来看，2019年土地购置费增速大概率高位回落，对地产投资的拉动减弱。基于中央经济工作会议的主基调，2019年房地产仍属调控周期、不会全面放松，但各地将陆续结构化、差异化、区域化放松。

　　低基数推高12月社零实际增速，2019年消费仍旧承压

　　2018年1-12月，社会消费品零售额同比增长9.0％，较前期下滑0.1个百分点，较2017年下滑1.2个百分点。单月来看，12月社零同比名义增长8.2％，较前期提高0.1个百分点，而实际增长6.7％，较11月提高0.9个百分点，主因是低基数。

　　消费受到当期收入、未来收入预期及当前消费意愿等众多因素影响，总体看来是经济增长的同步指标。2018年以来，随着经济下行压力加大，社零增速一降再降。往后看，我们预计2019年消费将继续承压，主因有三：一是就业压力加大，居民收入预期下降，抑制消费意愿；二是居民居住及各项服务消费将继续挤压实物商品消费；三是财政收波普资讯入、企业营收的减少将分别对政府和企业消费形成抑制。近期发改委透露将制定出台稳住汽车、家电等热点产品消费的措施，鼓励信息、旅游、体育等服务消费和网购等消费新业态，考虑到居民部门杠杆率的高企，消费政策刺激效应预计较为有限。

　　12月失业率回升，就业形势不容乐观

　　2018年全年新增就业1361万人，比上年多增10万人，完成全年目标的123.7％。12月，全国城镇调查失业率为4.9％，较11月上升0.1个百分点。12月31个大城市城镇调查失业率为4.7％，持平9月以来的水平，相较7月份高点下降0.3个百分点。全国主要就业人员群体25-59岁人口调查失业率为4.4％，持平前值，较9月份上升0.1个百分点。

　　根据我们前期报告《寻找更靠谱的就业指标：一个“三主线轮动”的跟踪框架》提出的就业跟踪框架，倾向于认为，当前我国就业形势不容乐观，稳就业实属“头等大事”。

　　其一，从同向的领先指标看，2018年4月以来，工业企业盈利增速趋势下行，5月以来城镇职工基本养老保险期末参保人数增速趋势下行，8月以来失业保险期末参保人数增速趋势下移，均指向在未来的1-2个季度，我国就业市场面临较大的压力。

　　其二，从反向领先指标看，2018年以来，我国城镇领取失业保险金人数增速虽同比下滑，但缩量逐渐收窄，指向在未来的半年里，领取失业保险的人数可能仍要增多，不排除同比转正的可能。

　　其三，从同步指标来看，除CIER指数在2018年初下滑较快外，城镇登记失业率、求人倍率未见明显变动，一方面可能源于统计指标的可靠性欠缺，另一方面也可能说明2018年就业状况还未大幅变差。

　　二、2019年经济下行但政策对冲，建议重点关注四大超预期

　　在我们的年度策略报告《寻找超预期——2019年宏观经济展望》中，我们提示到，考虑到中美关系的不确定性、经济基本面的下行，市场对经济产生一致悲观预期。维持我们的年度观点，2019年GDP增速上半年将逐步回落、下半年走平，全年累计增速6.3％左右，当季增速则有可能跌至6％，二季度压力最大。此外，从目前已召开的地方两会来看，13省中有8省下调2019年经济增长目标，下调幅度为0.5-1.5个百分点，其中：新疆2018年GDP增长目标为7.0％，实际增速预计为6％左右，2019年经济增速目标下调至5.5％，经济增速下调幅度最大。分项看，投资继续回落（基建将企稳回升），消费难以走高，贸易仍是拖累（出口大概率负增）。

　　往后看，我们前期提示的9大逆周期调控政策仍然可期。同时，建议继续重点关注，我们年度报告提出的四大超预期。

　　超预期一：钱从哪里来？——改“游戏”规则。改变“游戏”规则的本质是拓宽制度空间，可从货币工具和财政手段入手，提示关注国内货币派生机制的转变以及可能的中央加杠杆。近期，财政部国库司副主任郭方明公开表示，2019年要拓展政府债券功能，准备研究将国债与央行货币政策操作衔接起来，同时扩大国债在货币政策操作中的运用。参照美国经验，长期来看，未来公开市场操作有望从国债质押转变为国债买卖的方式。

　　超预期二：钱往哪里去？——孕育中的新经济。鉴于当前我国GDP中新经济占比较低，2019年稳增长还需稳投资，地产和基建投资仍是两大重要抓手。提示关注新型基建（5G、AI、工业互联网、物联网等）。

　　超预期三：改革找活力？——可期待的三方向。透过十八届三中全会提出的383项改革方案，2018年10月19日刘鹤副总理就股市大跌“喊话”，以及2018年底中央经济工作会议再次强调 “坚持向改革要动力”，各方对改革的期许越发强烈。往后看，国企改革、土地制度改革、资本深化（货币化、科创板）值得期待。

　　超预期四：谁会去执行？——各方积极性提升。2019年，各地区各部门各机构的积极性是关键，建议关注四个跟踪维度。维度一：关注各部委出台的政策，如国务院金稳会、民企座谈会、政治局会议的相关表态等；维度二：关注表外融资走势，预计2019年负增长趋势将进一步放缓，甚至转为正增长；维度三：关注PPP落地情况，2018年9月以来利好政策相继出台，PPP基金预计将投入使用；维度四：关注微观调研、基建相关行业的订单情况，2019年投资领域预计将扩展到城市轨道交通、人工智能、工业互联网等新型基础设施建设方向。

　　风险提示：

　　1.政策执行力度不及预期，主要包括两方面，一是经济下行风险低于预期，致使实际的逆周期对冲政策力度较低，二是实际政策的落地情况较为不理想，低于市场预期。

　　2.中美贸易摩擦超预期演化，一方面是中美未能达成贸易协议，导致美国对华关税继续上调，并可能引发其它领域的摩擦，另一方面是中美顺利达成贸易协议，中国大幅增加对美商品的进口，对国内产业造成冲击。