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　　李超执业证书编号：S0570516060002

　　文 华泰宏观 李超/朱洵

　　大类资产表现回顾：美债收益率快速上行，主要股指多数呈现大幅调整

　　上周（10.8-10.14），国庆节期间海外美债收益率的快速上行继续触发后续反应，全球主要股指多数呈现较大幅度下跌，标普500和沪深300指数周跌幅分别为4.1%和7.8%。美元指数一周下跌0.4%收于95.3；黄金价格受避险逻辑拉动，一周上涨1.3%；油价从高位回落，布油价格一周下跌4.4%，收于80美元。继今年2月初以来，美股和其他主要股指再度出现了较大幅度的调整，但从联邦基金利率期货隐含加息概率来看，美联储12月再度加息的预期暂未受到太大冲击。

　　美债收益率快速上行触发美股大幅调整，外围市场跟跌

　　今年1月底，我们在《油价上行、美股波动和中美博弈》报告中，指出美股波动的风险触发点主要在于美债收益率期限结构趋平、长端收益率可能超预期快速上行，2月初美国股债双杀验证了我们这一逻辑。近期油价再度快速上涨，强化了通胀上行预期；联储官员坚持对经济的乐观表述，今年12月加息预期维持在高位，一系列因素推动10年期美债收益率升破3.2%。长端收益率快速上行对美股估值形成冲击，美股再度出现较大幅度下跌。全球资本市场风险偏好再度受到压制，主要股指普遍跟跌，我们认为这一轮全球股市的风险源头和传导的逻辑仍与今年年初类似。

　　美股大跌会影响12月美联储加息吗？

　　在上周美股出现大幅下跌后，特朗普连续抨击美联储货币政策的收紧“太过于激进”，其主要出发点在于他认为过快的加息使得美元走强（抑制美国出口），并威胁美国股市。那么此次美股大跌，会影响12月份美联储加息吗？我们认为，联储仍维持着货币政策独立性，联储加息与否的决定不大可能因特朗普个人偏好而出现改变，在增长和通胀数据向好的情况下，联储继续收紧货币势在必行。但美国金融市场稳定的确是美联储的隐性考量之一，如果美股继续大跌、市场风险情绪持续恶化，甚至引发局部金融危机，那联储的确有可能暂时放缓加息步伐。

　　美债长端收益率短期内可能面临进一步上行的风险

　　10月初以来，美国10年期国债收益率一度突破3.2%关口，美债收益率曲线整体上移。我们认为，美国长端国债可能面临大量抛售压力，主要从以下两方面侧面反映：第一，中日德等多国减持美债，俄罗斯、土耳其近于清仓式抛售；第二，美国债券投资巨头“老债王”格罗斯、“新债王”Gundlach纷纷发表看空美债的言论。我们认为，美国长债可能面临抛售压力，由于投资者在预期长端利率上行时可能会采取短久期策略，即抛售长债买入短债，因而不能仅通过TIC公布的美国国债净减持量来判断美国长端利率可能受到的冲击；美债长端收益率短期内可能面临进一步上行的风险。

　　本轮风险波动源头直接来自美国金融市场，利空美元而利多黄金

　　在上周主要股指普遍下跌的风险波动中，由于风险源头直接来自美国金融市场，因而美元指数短期内仍承压，日元对美元走强，同时黄金成为避险资金相对偏好的资产。我们仍维持本轮美元指数反弹的高点在94-97之间的判断，由于之前市场对美国货币政策和经济数据的正面预期已在本轮美元反弹当中体现的比较充分，美元继续上涨动能有限。未来通胀预期有望进一步上行，当美元逐渐转入弱势长周期时，黄金有望受益于美元趋弱和通胀上行，迎来较大的投资机会。

　　风险提示：美联储加息节奏超预期，贸易摩擦事态升级冲击市场风险偏好。

　　上周市场要闻（搜集自Bloomberg新闻）

　　10月9日，IMF自2016年来首次下调全球经济增速预期。全球贸易问题不断发酵，美联储持续加息，新兴市场依然阴霾笼罩，国际货币基金组织（IMF）下调全球经济增速预期。在最新一期《世界经济展望》中，IMF将2018及2019年全球经济增速预期均由3.9%下调至3.7%，为2016年7月以来首次下调。IMF同时还下调中美两国经济增速预期，其中2019年美国增速预期由2.7%下调至2.5%，2019年中国经济增速预期由6.4%下调至6.2%。IMF对今年中美两国经济增速预期维持不变，分别为6.6%、2.9%。

　　10月9日，英国央行警告：英国退欧后欧盟41万亿衍生品合约面临风险。据《金融时报》报道，英国央行9日表示，除非欧盟委员会发布相关声明，否则清算机构将不得不通知欧盟银行转移其业务账目，以避免违反欧洲法律。欧盟法律规定，成员国银行必须使用经授权的中央对手方来清算衍生品和利率互换。英国政府已表示，将授权清算所，从2019年起提供3年的临时许可，允许金融企业继续执行目前的监管授权。但欧盟没有发布类似的声明。

　　10月10日，受贸易战冲击，德国大幅下调经济增速目标。据路透社报道，德国政府大幅下调了对经济增速的预测。2018年和2019年的GDP增速，分别从2.3%和2.1%下调到1.8%和1.8%。德国政府将下调原因归结为全球贸易疲软、政府支出减少（受临时预算框架限制）、数据调整和汽车业产量放缓。政府称国内需求依然很强劲，但全球经济环境正变得越发艰险，包括全球贸易摩擦、新兴市场经济风险传导、英国脱欧谈判等。

　　10月11日，OPEC秘书长称控制之外的因素正在主宰原油市场。据英国《金融时报》报道，在伦敦石油与货币会议间隙，当被问及特朗普对OPEC的批评时，OPEC秘书长Mohammed Barkindo表示:“市场在很大程度上受到其它国家决策的推动。” 他还表示，油价上涨是由“对石油供应可能短缺的看法”推动的，而目前关键问题在于其它国家能否弥补伊朗的供应损失。这种价格波动阻碍了OPEC和俄罗斯等欧佩克以外产油国的联合努力，以平衡供需。

　　10月12日，特朗普称美股大跌都是美联储的错，美国财长姆努钦称美股两日暴跌为“自然修正”。美股连跌两日，特朗普11日在接受福克斯采访时称“我认为这次股市的修正是由美联储造成的。美联储的政策太紧缩了，他们正在犯下大错误。美联储有点聪明过头了。”美国财长姆努钦12日接受CNBC采访时表示，市场无论是上行还是下行都容易波动过大，美国经济强劲，通胀仍在控制之中，股市出现修正是自然现象。特朗普表示得很明确，他喜欢低利率。但特朗普尊重美联储的独立性，特朗普的评论没有损害美联储。

　　10月12日，意大利扩大预算赤字目标，违法欧盟预算规则。意大利公布了2019年的预算赤字目标为2.4%。欧盟方面称，意大利的预算金额与其此前的预期偏离“非常非常大”，违反了欧盟的预算规则。据路透社报道，在意大利政府，和银行业的现金耗尽的情况下，如果欧盟援助措施没有到位，欧洲央行将不会参与对意大利的援助。根据欧盟规定，不允许欧央行单独帮助一个国家，除非该国已经同意救援“计划”；任何绕过这些规则的做法，不仅将对欧央行的信誉造成损失，也会降低德国等债权国对货币联盟的接受程度。

　　上周经济数据回顾

　　风险提示：美联储货币政策可能超预期收紧，美股未来仍存在继续波动调整的风险，贸易摩擦事态升级冲击市场风险偏好。

　　近期视角

　　1、1月底及时、坚定的提示和强调美股可能存在波动风险，10月再议中美大国博弈框架下的油价上行与美股波动

　　2、“风起通胀”系列报告

　　3、积极的财政政策到底有多大空间

　　【华泰宏观李超】积极的财政政策到底有多大空间？——兼论基建投资的发力工具和制约因素

　　4、力求稳定，加大基建投资——点评政治局会议

　　【华泰宏观李超】力求稳定，加大基建投资——点评政治局会议

　　5、7月23日，关于国务院常务会议公报，我们认为未来将受益基建相关行业，基建投资增速可能触底反弹。

　　【华泰宏观李超】国常会财政更积极基建将触底反弹——点评国务院常务会议公报

　　6、4月15日，我们发布报告《如何看待相互矛盾的货币政策——再论利率倒U型走势》，指出稳增长和控通胀问题显现出预期的变化，货币政策很可能从稳健中性转向稳健灵活适度。

　　【华泰宏观李超】如何看待相互矛盾的货币政策——再论利率倒U型走势

　　7、3月25日，我们判断利率倒U型右侧拐点已经出现

　　【华泰李超宏观团队】利率倒U型右侧拐点已经出现——论利率倒U型右侧拐点的4个判断条件

　　华泰宏观研究团队简介

　　团队首席李超在央行工作期间一直从事重大金融改革相关工作，加入市场后对宏观经济和金融政策把握准确，为投资者做好投资提供重要判断。团队成员均为毕业于海内外名校博士、硕士，同时具备部委工作经验和外汇、大宗商品交易经验，研究特色是理论与实战的结合，擅长政策判断和宏观经济对大类资产配置的影响分析。

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